코스피 저점 5,100? "그 가격은 이제 안온다..이미 '쌍바닥' 확인"

■ 방송 : YTN 라디오 FM 94.5 (09:00~10:00)
■ 진행 : 조태현 기자

■ 방송일 : 2026년 11월 2일 월요일
■ 대담 : 한지영 키움증권 책임연구원

- "사야하는 때가 다가오고 있다"..10월 '쌍바닥' 이미 확인
- 1990년 이후 역사상 쌍바닥 시도 사례 21건
- "지금은 추가 하락보다 추가 상승에 베팅할 때"
- 코스피, 10월 한달간 -16%, 6,838→5,730으로 급락
- 역대 월간 하락률 7번 가운데 올 3월, 7월 10월이 꼽혀
- 7월 5600선 급락, 레버리지ETF 등 수급 요인 원인으로
- 10월 폭락은 대체 왜? 실적 잘 나와도 빠지고, 잘 안나와도 빠지는 장
- "이번 주가 급락은 시장의 과민반응, 과도해"
- 코스피 적정 PER 10배수준, 그런데 지금은 4배 불과..10배 적용할 경우 코스피 1만3천~1만4천 수준
- "코스피, 연말까지 7천 초반까지는 가능..내년엔 8천 예상"
- "증권사들 코스피 하단 5,100? 그 가격 안 올 가능성이 높습니다"
- "싸니까 이제 사라? 앞으로 PBR 보세요"
- 조그만 '실수'도 허락하지 않는, 엄격해진 투심..인텔, 실적 잘나와도 향후 가이던스 예상보다 부진했던 것
- 메모리 반도체 가격 상승으로 PC수요 둔화 이미 알려졌던 악재인데 시장 반응 민감한 듯
- 알파벳 등 4대 하이퍼스케일러 주가 급락 근본 원인은? '잉여 현금흐름'
- "AI버블, 이미 선반영한 시장"
- 단, 영업활동 현금흐름에서 케펙스를 뺀 FCF(잉여현금흐름)
- 케펙스 증가할 때 영업활동 현금 흐름도 같이 증가할 경우 긍정적 FCF로 봐야..알파벳 등 4대 하이퍼스케일러 클라우드 성장률 40% ↑

* 아래 텍스트는 실제 방송 내용과 차이가 있을 수 있으니 보다 정확한 내용은 방송으로 확인하시기를 바랍니다.

◆ 조태현 : 지난 주말에 인텔과 샌디스크 같은 반도체 주가가 폭락을 했습니다. 필라델피아 반도체 지수가 7% 넘게 빠졌죠. 이게 지금 우리 시장에도 영향을 주고 있는데요. 다행히 조금씩 낙폭은 줄여가고 있습니다. 그렇다고 해서 힘을 막 받는 것도 아니에요. 전문가와 함께 우리 시장 점검해 보도록 하겠습니다. 한지영 키움증권 책임연구원과 함께 하겠습니다. 연구원님 어서 오십시오.

◇ 한지영 : 네, 안녕하십니까.

◆ 조태현 : 오랜만에 뵙는데 표정이 별로 안 좋은...

◇ 한지영 : 아니, 뭐 이제는 거의 초탈했다고 보면 되죠. 여기까지 저희가 또 ‘쌍바닥’을 확인했는데, 뭐 이 방송을 통해서 말씀을 드리겠지만 지금 팔면은 너무나도 늦은 거죠. 그리고 지금 오히려 사야 되는 시기가 저는 다가오고 있다, 이렇게 좀 보고 있습니다.

◆ 조태현 : 쌍바닥 맞습니까? 트리플 바닥 없습니까?

◇ 한지영 : 근데 역사적으로 우리나라 증시 패턴상 트리플 바닥을 찍었던 적은 극히 드물었고, 그냥 단순히 차트 관점에서 기술적인 분석이라고 하죠. 그것도 이제 우리가 간과할 수 없는 분석 기법인데, 우리나라 1990년 이후에 역사상 쌍바닥을 시도했던 사례가 총 33건 정도 있었는데 성공했던 사례가 21건으로 대략 60% 후반의 확률입니다. 그래서 지금은 뭐 이렇게 단순 기술적인 확률로도 추가 하락에 베팅할 거냐, 추가 상승에 우리가 좀 더 몸을 싣고 기다려 볼 거냐라고 했을 때 후자 쪽이 더 높은 구간이 아닌가, 이렇게 좀 보고 있습니다.

◆ 조태현 : 알겠습니다. 여러 가지 측면에서 일단은 반등의 가능성을 조금 더 크게 말씀을 해 주셨는데요. 일단 오늘 코스피 장 초반 출발은 별로 안 좋았는데 지금은 낙폭을 많이 줄였어요. 한 0.1% 정도 하락하고 있거든요. 이거는 어떻게 봐야 되나요?

◇ 한지영 : 일단 우리나라 금요일날 빠진 것 같은 경우 미국에 그렇게 빠졌던 것도 사실상의 인텔이 사고 한 번 쳐가지고 그렇게 빠졌던 거잖아요. 우리나라는 금요일날에 이거를 한번 맞았죠. 그래서 금요일날 많이들 나왔던 게 메타가 그냥 뭐 포볼로 나갔는데, 그다음에 마이크로소프트는 나름의 홈런 쳤는데, 그다음에 알파벳, 아마존, 인텔 전부 다 병살타 쳐가지고, 우리가 이사단이 났다. 막 이런 식의 지금 썰들도 돌았었잖아요. 그래서 그만큼 지금 심리가 안 좋았던 부분들은 저는 금요일날에 반영이 됐고, 또 우리가 주말 중에 좋은 소식이 하나 있었잖아요. 한국의 10월 수출이 90%대로 높게 나왔고 반도체 수출도 거의 뭐 250% 나왔으니까 다들 뭐 실적 안 좋아질 거야 꺾인다 꺾인다 하는데 지금 계속 보여주는 것들은 일단은 좋은 숫자들을 보여주고 있다라는 거 시장이 오늘도 거기에 좀 반응하지 않았나라고 좀 보고 있습니다.

◆ 조태현 : 어찌 됐건 인텔 거는 미국이야. 금요일날 맞았지만 우리는 금요일 장에서 미리 맞았잖아요.

◇ 한지영 : 네.

◆ 조태현 : 그래서 또 오는 것도 있는 것고요. 자 그럼에도 불구하고 인텔 조금 전에 사고를 쳤다고 말씀을 해 주셨는데 성적표 자체는 나쁘지 않았는데 29%가 빠졌어요. 대체 뭐가 문제였던 겁니까? 얘는.

◇ 한지영 : 그러니까 지금은 시장이 그 평가 기준을 되게 엄격하게 갖고 와 있는 것 같아요. 너네 뭐 실적 잘 나올 것 같은데 조금만 미스해 봐, 이거 우리는 바로 매도로 대응할 거야, 이런 식의 분위기죠.

◆ 조태현 : 너는 정말 완벽해야 돼. 조금의 흠도 있으면 안 돼.

◇ 한지영 : 그렇죠. 이게 사실상의 주가에 문제가 있어요. 왜냐하면은 주가가 좋고, 지수가 분위기가 좋을 때는 실적 조금만 미스해도 괜찮아, 다음 분기 잘하면 돼, 토닥토닥 이게 가능한데, 그 주가가 우리 한국도 그렇고 미국도 그렇고 지금 나스닥이나 기술주, 테크주 전부 다 지금 다 많이 급락을 했잖아요. 그 상태 속에 있다 보니까 다들 인심이 좀 야박해지고 있는 게 현재 상황이었던 것 같아요. 그 가운데 실적은 잘 나왔는데 향후 가이던스 같은 경우가 생각보다 부진하게 줬죠. 그러니까 부진하게 준 이유 중 하나는 이스라엘 쪽에 사고 난 거 생산 차질 그것도 있었는데, 메모리 가격이 너무나도 높게 올라오는데 이거 지금 PC 제품 누가 사냐, 여기에 대해서 이제 그들도 그거를 인지하고 보수적으로 가이던스를 주다 보니까 야, 얘네들 이번 분기 선방은 했지만 다음 분기부터는 인텔 쉽지는 않겠네...

◆ 조태현 : 컴퓨터를 안 사니까.

◇ 한지영 : 그런 이유로 지금 주가가 빠졌다라고 보시면 될 것 같아요. 근데 이것도 제가 봤을 때는 사실 올해 내내, 그리고 내년도, 작년에도 계속 나왔던 게 메모리 가격이 이렇게 올라가면은 결국에는 우리 지금 스마트폰이나 휴대폰, 그다음에 노트북 이 가격들 되게 많이 올라가잖아요.

◆ 조태현 : 지금 메모리 반도체 시가로 팔더라고요.

◇ 한지영 : 진짜 1년 내내 이렇게 올라가는 과정 속에서 다들 느꼈던 게 이것은 PC 수요, 흔히 말해 최종 소비자 수요, 세트 수요는 둔화가 불가피하다. 이 전망들이 이미 우리가 다 깔고 있었는데, 지금 주가 자체가 전체적으로 AI 산업 불황과 연계돼서 안 좋은 상태에 있다 보니까 이게 이 같은 어떻게 보면은 알려져 있던 악재임에도 불구하고 우리가 더 민감하게 반응하지 않았나라고 보고 있습니다.

◆ 조태현 : 그러니까 옥에 티였는데 이게 옥의 치명상처럼 느껴지는 그런 건데, 지금 인텔은 알겠어요. 인텔은 이런 사정이 있는 거 알겠는데 다른 데들도 말씀하신 것처럼 다 병살타를 쳤단 말이죠. 알파벳, 아마존, 메타 다 안 좋았어요. 근데 인텔과 애들은 좀 성격이 다르잖아요. 뒤에 있는 애들은 뭐가 문제였습니까?

◇ 한지영 : 이들도 일단 본업에서는 돈을 다 잘 벌었어요. 다들 클라우드나 광고 쪽이나 그다음에 검색은 조금 이제 애매하지만 본업 자체가 이 하이퍼스케일러 업체들은 보통 클라우드 사업 쪽이 본업인데, 이거는 성장률 굉장히 잘 나왔죠. 근데 이제 문제는 이제 현금 흐름이 계속 안 좋게 나오니까 너희들 투자는 그렇게 해놓고서 현금 흐름이 이렇게 계속 말라가고 있고 좋아지는 게 아니라 더 악화되고 있는데 이거 나중에 감당할 수 있겠어? 수익성 안 나오면은 결국에는 투자 축소하는 거 아니야? 이런 식의 부정적인 논리 방식이 지금 최근에 증시에 개입이 됐고, 이게 지금 이번에 4대 하이퍼스케일러 업체들의 주가 급락을 만들었던 근본적인 원인이다. 그래서 이것은 제가 봤을 때도 좀 아쉽지만 이번 실적 시즌 대충 어느 정도의 현금 흐름 개선들은 보여줬어야 되는데 그걸 못 보여줬으니까 다음 분기나 그다음 분기 매 분기 때마다 이제 그 FCF라고 하는 거...

◆ 조태현 : 잉여 현금.

◇ 한지영 : 잉여 현금으로... 이제 FCF라는 용어는 제가 봤을 때 이거 방송 들으시는 시청자분들도, 청취자분들도 다들 아실 것 같아요.

◆ 조태현 : 잉여 현금 흐름이라는 말이 굉장히 익숙해졌어요.

◇ 한지영 : 그렇죠. 내가 월급 받은 다음에 낼 거 내고 내 수중에 남는 돈, 그건데 지금 그 돈들이 지금 말라가고 있으니까 시장에서도 이제 투자에 대해서 계속 의구심을 던지고 있고, 그러다 보니까 반도체 쪽도 결국에는 이 하이퍼스케일러 업체들의 대규모 투자에 따라서 수혜를 받았었는데, 그 수혜가 정말 나중에 신기루처럼 사라지는 게 아니야? 이게 우리를 최근에 흔들었던 불안의 근원 중 하나다라고 보시면 될 것 같습니다.

◆ 조태현 : 말씀하신 것처럼 지금 소위 말하는 하이퍼스케일러들의 잉여 현금 흐름, 투자에 대한 우려가 커지고 있고요. 걔들의 채권 가격도 엄청나게 나빠지는 그런 상황인데, 그러다 보니까 당장 문제가 되는 거는 코스피가 제일 먼저 타격을 받는 것 같아요. 10월 한 달 동안 16% 급락을 했더라고요. 보니까 6838에서 5730으로 빠졌어요. 그런데 이게 보니까 월간 하락률 상위 7개 중에 올해가 3개가 있고요. 3월에도 19%, 7월에도 20%가 빠졌어요. 그러면 이게 우리 시장이 좀 프레자일해졌다, 이렇게 그러니까 깨지기 쉬워졌다 이렇게 봐야 되는 거예요?

◇ 한지영 : 일단 상반기 때는 많이 급등했던 거에 따른 되돌림들이 있어서 어느 정도는 용인할 수 있었던 주가 흐름이었고, 이번에 빠진 거는 유독 조금 이제 그 타격이 컸다라고 보시면 될 것 같아요. 그래서 저희가 이제 7월달에 바닥 한번 5600선 정도에서 확인을 하고 또 이번에 장 중에 5300까지 쌍바닥을 확인했었는데, 7월보다 대부분 느끼는 체감상의 하락 정도는 7월보다 더 컸던 것 같습니다. 그 7월에는 하락했을 때 누군가 탓할 게 있었잖아요. 야, 글로벌 반도체 레버리지 청산이다, 우리 레버리지 ETF 청산 때문에 빠지는 거다 라고 이제 탓할 수가 있었는데, 지금은 탓할 수급 주체가, 수급 이슈가 없는 상태 속에서 실적 잘 나와도 빠지고 안 나오면 더 빠지고 이런 식으로 주가가 급락하다 보니까 이 같은 우리가 안 좋았던 10월을 보내고 있는 것 같습니다.
그런데 이거 냉정히 생각을 해보면은 과연 지금의 하락이 우리가 금융위기급의 하락을 맞을 정도로 타격이 큰가? 아직은 우리가 금융위기 같은 충격이나 AI 버블이 다가온다는 그런 충격들이 안 나오고 있잖아요. 과거에 미국의 닷컴 버블 때랑 그다음에 금융위기 때 이런 때 주가가 급락하고 약세장 갔을 때 보면은 가장 핵심적인 조건 환경들이 밸류에이션이 너무 높았어요. 코스피도 그렇고, 미국도 그렇고. 밸류에이션이 높으니까 "이거 지금 너무 비싸졌고 그러면 이제 이거는 이제 정상화돼야 된다"라면서 이제 주가가 급락을 하고 이게 전체적인 시장의 약세장을 만들었는데, 지금은 특이하게 밸류에이션은 역대급으로 쌉니다. 이미 시장에서는 AI 버블이라는 게 꺼질 거다라는 거 미리 지금 당겨서 반영하고 있는 분위기로 보시면 될 것 같아요. 근데 지금 과연 우리가 버블의 중심에 있을까? 버블 붕괴 중앙에 있을까? 저는 그건 아니라고 보고 있습니다. 지금 뭐 밸류에이션도 그렇고 아까 그 하이퍼스케일러 업체들의 FCF는 약화가 되는데, FCF 약화되더라도 버틸 수 있게 만드는 동력은 본업, 영업활동 현금 흐름과 관련이 있습니다. 영업활동 현금 흐름에서 케펙스 금액을 빼면은 그게 FCF가 나오는데, 케펙스가 늘어날 때 영업활동 현금 흐름도 같이 늘어나면은 저는 그건 긍정적인 FCF 축소라고 보고 있어요. 실제로 그냥 평균적으로 이번에 실적을 발표한 4대 하이퍼스케일러 업체들 본업이라고 불렀던 클라우드 쪽 이쪽의 평균 전년 동월 대비 성장률이 거의 40% 나옵니다.

◆ 조태현 : 다 잘 나오긴 했네요.

◇ 한지영 : 지난 분기 때가 30%대, 지지난 분기 때가 20%대였으니까 잘 나오니까, 저는 이번에 주가 급락이나 시장의 이 과민 반응은 좀 과도하지 않았나 이렇게 좀 보고 있습니다.

◆ 조태현 : 그런데 조금 전에 코스피 싸다 말씀해 주셨는데 코스피는 싸지만은 미국은 그렇게 싸지도 않잖아요.

◇ 한지영 : 그렇죠. 미국은 그렇게 싸지도 않죠. 미국은 왜냐하면 S&P 500 내에서 반도체나 테크주들의 비중들이 그렇게 크지는 않은 것 같고, 미국은 싸다라기보다는 덜 비싼 수준이다 이 정도로 보시면 될 것 같습니다. 근데 미국도 그 필라델피아 반도체 지수나 혹은 M7 주식을 보면 그들 모두 다 역사적 평균 아래로 내려가 있는 상태니까, 사실 지금 미국도 경제뿐만이 아니라 주식시장 끌고 가는 것도 AI주들이니까 코스피랑 좀 비슷하게 우리가 한번 관점 접근해 봐도 되지 않나 이렇게 보고 있습니다.

◆ 조태현 : 알겠습니다. 그렇다면 지금 말씀하신 것처럼 잘 나와도 빠지고 안 나오면 더 빠지고 이런 상황인데 지금 우리 기업들이 벌어들이는 이익 같은 걸 봤을 때 코스피의 적정 수준은 어느 정도라고 봐야 돼요? 혹시 밑을 더 열어놓을 필요도 있어요?

◇ 한지영 : 밑은 좀 열어놔야겠죠. 그런데 위도 열어놔야... 원래 기본적으로 이거는 지금 다들 들으면 "야 이거 말도 안 되는 숫자다"라고 하고 저도 이제 거기서 퀘스천 마크를 던질 것 같은데, 기본적으로 코스피의 적정 PER. 이익 대비 주가 수익 비율이 원래는 과거 역사적 평균으로 봤을 때 10배였죠. 근데 지금 코스피가 4배 초반이란 말이죠. 여기서 10배 적용하면 코스피 지금 뭐 1만 3천, 1만 4천 간다라고 볼 수가 있는데 이게 지금 현실적으로 어려운 부분이고, 그래도 저는 여기서 연말까지는 지난번에 8~9월달에 갔다 왔던 직전 고점 7천 포인트 초반까지는 갈 수는 있을 거다. 그리고 하단은 열어놔야 된다라고 말씀을 드리는 게 지금 중요한 건 심리가 많이 취약해졌잖아요.

◆ 조태현 : 그렇죠.

◇ 한지영 : 심리가 취약해지면 조그마한 악재에도 더 민감하게 일시적으로 반응하고, 그 과정에 있어서 우리나라가 지금 수급 기반도 조금 그렇게 썩 훌륭하지 않고 거래대금도 말라 있는, 호가가 얇아진 상태다 보니까 5% 빠질 거 7% 빠지고 이런 날들이 허다하죠.

◆ 조태현 : 되게 약해진 거네요.

◇ 한지영 : 그 가능성들을 고려해 봤을 때 저는 PBR 관점에서 장부가치랑 시장가치가 일치하는 PBR 관점에서 1배가 대략 5,100 정도가 됩니다.

◆ 조태현 : 5,100이요?

◇ 한지영 : 그 정도까지는 하단을 열어놔야 되는데, 여기서 말씀을 드리고 싶은 거는 하단 여기까지 가니까 여기까지 빠지면 사세요라고 말씀드리는 거 아닙니다. 어디까지나 보수적인 시나리오 봤을 때 열어놔야 되고, 그리고 저뿐만이 아니라 지금 다 증권사들 연간 전망 시즌이 나오고 있습니다. 보니까 대부분 다 하단이 5천 정도예요. 이게 무슨 말이냐. 대부분 다 그랬고, 많은 증권사 쪽에서 이렇게 5천 초반을 하단으로 설정한다는 거는 그 가격 안 올 가능성이 높습니다. 다들 "야 나 그 가격 가면 살 거야" 했는데 실제로 주식시장에 있다 보면은 원하는 가격대 결코 안 오잖아요.

◆ 조태현 : 그렇게 하시는 분들은 실패하시죠.

◇ 한지영 : 네, 그래 가지고 저는 이런 관점에서 봤을 때 일단은 우리가 정말 안 좋은 시나리오상으로 5,100선까지는 열어놔야 되지만, 그래도 지금 이 5,600~5,700 이 레벨에서는 계속 우리가 들고 가고 그다음에 밀릴 때마다 사는 장세가 저는 더 올바른 대응이 아닌가라고 지금 보고 있습니다.

◆ 조태현 : 갑자기 궁금한 게요. PBR 1배가 굉장히 보수적으로 잡았다고 하셨는데 지금까지 우리 증시가 PBR 1배까지 이렇게 하락한 적이 있었습니까?

◇ 한지영 : 많았었죠. 원래는 우리나라 PBR 0.8배까지도 내려갔었어요. 상황 안 좋을 때는. 근데 지금 0.8배를 우리가 적용시키기는 애매한 게 지금 우리나라 기업들의 ROE라든가 그다음에 수익성들은 이전보다 확실히 좋아지고 있습니다. 반도체를 빼더라도 전체적으로 수익성들이 좋아지고 있어서, 이 ROE가 좋아진다는 거는...

◆ 조태현 : 자기자본이익률 말씀하신 거죠?

◇ 한지영 : 자기자본이익률 수익성이라고 보는데, 이게 약간 뭐 금융산식이긴 하지만 쉽게 말씀드리면은 ROE가 좋아지면은 PBR도 같이 리레이팅이 되는 측면이 있습니다. 저는 그래서 1배 정도가 우리가 이렇게 보수적으로 봐야 되는 그 하단이다, 이렇게 좀 말씀을 드립니다.

◆ 조태현 : 그러니까 밑보다는 위 가능성이 더 크다는 건데, 그러면 위는 연말까지는 한 7천, 내년에는 어느 정도까지 봐야 돼요?

◇ 한지영 : 내년에는 8천 정도까지는 지금 보고 있어요. 8천 같은 경우가 올해 상반기 적용했던 PBR 1.6배 정도인데 그 정도는 저는 가능하다. 그래서 제가 이번에는 원래 보통 우리가 증권사들 주가 빠질 때 PER 싸니까 뭐 사세요, 사세요 했다가 지금 줄줄이 깨지고 이러다 보니까 지금 다들 PER을 지금 안 믿잖아요. PER을 안 믿는 게 미래 애널리스트들의 이익 전망 데이터를 가지고 산출하는데 지금 뭐 AI 쪽에 산업 불황이니 투자 축소 우려니 이렇게 되는데 애널리스트들의 이익 전망을 우리가 온전히 믿을 수 있겠냐, 삼성전자 내년에 500조 원 내후년에 600조 번다는데 그거 정말일까 이러니까 이익에 대한 전체적인 신뢰성이 떨어지게 되는 거죠. 그래서 지금 PER로는 다들 잘 안 보려고 하는 게 맞는 것 같아요. 그러면 대안으로 PBR 보자. PBR은 PER보다 미래 이익에 대한 변동성이 상대적으로 적습니다. 왜냐하면 PBR은 기업이 그동안에 쌓아놨던 자기자본에다가 새롭게 추가되는 자기자본을 하는 거니까, 순전히 100% 미래 이익 전망에 의존하는 PER 지표보다는 좀 더 이익에 대한 신뢰성, 그다음에 지표에 대한 신빙성 이게 좀 높은 편이죠.

◆ 조태현 : 갑자기 기둥을 들어먹지 않는 이상은...

◇ 한지영 : 그래서 저는 이제 그 관점에서 PBR로 봤다라고 보시면 될 것 같습니다.

◆ 조태현 : 지금은 뭔가 예전이랑 비교를 하자면 전례와 논리가 잘 안 통하는 그런 시장이 된 것 같기는 해요.

◇ 한지영 : 아무것도 안 통합니다. 환율도 안 맞고 지금 실적이랑 주가랑도 이렇게 엇나간 것도 처음이고, 네 이게 지금 우리가 가보지 못한 장세 속... 그래서 아마도 올해 투자에 새롭게 들어오신 분들 많으실 것 같아요. 이 한 10개월 정도 되는 기간 동안에 정말 많은 레벨업을 하셨을 거라고 믿습니다.

◆ 조태현 : 알겠습니다. 레벨업도 좋은 쪽으로 해야 되는데 경험치를 좀 이상하게 먹고 있다는 생각도 드는데요. 그래서 연구원님도 그 사이에 많이 얼굴이 낡으셨습니다.

◇ 한지영 : 이거 만만치 않은 장세인데 그래도 여기서 우리가 포기하고 떠나면 안 되죠.

YTN 김양원 (kimyw@ytnradio.kr)